国有产权与中国上市公司估值研究

2022年11月21日的金融街论坛上证监会主席提出了“中特估”概念，即中国特色的估值体系，此后出台的各种政策也在往上靠拢，使“中特估”概念受到了资本市场的广泛关注。“中特估”的核心理念是构建既遵循资本市场一般规律，又结合中国特色的估值体系，可以视为是对成熟市场估值理念的一次系统性升级和重构。显然，“中特估”的关键在于“中国特色”，即在借鉴经典估值体系的基础上，注重融入中国特色，挖掘中国价值。和经典估值体系相比，“中国特色”主要体现在对中国优质资产估值重构需要充分考虑到确定性、安全性与可持续性等维度。显然，和经典估值体系更关注成长性和财务指标相比，“中特估”体系认为对能够兼顾发展与安全、成长与稳定、社会责任与经济效益的市场主体需要有估值理念上的重构，并赋予安全、稳定、社会责任等要素以更高的估值溢价。

本文首先对课题背景和研究意义进行了阐述，讲述了传统估值背景下，中国的央国企面临的估值困难处境。并对传统估值方法做了整理汇总。其次，在文献综述环节，对国内外学者研究的国有产权与公司估值之间的关系进行了汇总整理，发现SOE对于公司估值的影响不尽相同，一些研究发现国有产权会对估值产生正面影响，另一些研究则发现会产生负面影响或无影响，此外金融危机和政治动机的存在也会改变其作用机制。本研究以2011-2022年的A股全部上市公司为样本，采用多元线性回归模型，并采用双向固定效应，研究了国有产权与中国上市公司估值之间的关系，并根据时间段、行业类型、地区和密集型产业的差异来做异质性分析，还对国企估值研究进行了一定的探究，最后还通过替换被解释变量和增加控制变量的方式进行了稳健性检验。最后得到实证结果，且与本文假设一致。本文的主要结论如下：（1）国有产权SOE对于A股上市公司的估值具有负面作用，国企的市值更容易被低估。（2）对于不同时间段内的资本市场，国有企业的市值一直处于被低估的状态，在疫情期间也是如此。重污染行业和非科技行业的国有企业，其估值相对于环保行业和科技行业的上市公司而言，受国有产权的负面影响更大，推测是因为重污染行业和非科技行业更多的偏向于传统周期性行业，体量大且成长性差，创新性弱，不受投资者和资本市场青睐。东部和中部地区的上市企业估值受国有产权的负面影响也很显著，西部地区则不显著。推测是因为东部及中部属于我国经济较发达地区，资本市场活跃，因此国有企业的弊端显示的很明显。西部地区则经济欠发达，很多省份还需要中央和其他地区提供的转移支付，资本市场不活跃，因此估值受影响的效应也并不明显。（3）对于国有企业，研究发现企业进行混改制度，引入不同类型的股东，增加其股权融合度，可以显著提升国有企业的公司估值。且通过对于融资约束的研究发现，混改制度通过对企业的融资约束水平进行提升，从而达到改善国企估值的目标。（4）由稳健性检验可知，在替换估值指标的情况下，国有产权对公司估值的负面影响依然显著，证实了结果的稳健性。且增加控制变量GDP增速、M2增速和公司的营业收入增长率之后，结果依然显著，证明国有产权与公司估值呈现负相关的回归结果具有一定的稳健性。

本研究的启示在于，随着国有企业估值问题被逐渐发现和重视，能够帮助国有企业完善其公司治理，推动央国企市值回归其该有的水平，更好的促进国有企业的发展，为中国社会主义经济市场添砖加瓦。

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